Primăriile din Moldova au învățat să se împrumute de la propriii cetățeni. 112 milioane de lei, nouă emisiuni, niciun eșec de plasare. Dar în spatele bilanțului optimist rămâne o piață cu prea puțini investitori, practic fără tranzacții și dependentă de asistență externă.
Acum cinci ani, obligațiunile municipale existau în Republica Moldova doar pe hârtie. Legea le permitea, dar nicio primărie nu le folosise. Asta constata în 2020 Centrul Analitic Independent Expert-Grup, care a pornit apoi, cu sprijinul Regatului Țărilor de Jos, un program de pilotare. Primele emisiuni au venit în august 2021, la Sângera și Ceadîr-Lunga. Noul studiu Expert-Grup, Impactul emisiunilor de obligațiuni municipale în Republica Moldova, semnat de Adrian Lupușor și Dumitru Pîntea, face primul bilanț complet al acestui experiment.
De la pilot la practică
Cifrele de ansamblu sunt bune. Între august 2021 și septembrie 2026 au fost plasate nouă emisiuni de către șapte emitenți, în valoare totală de 112 milioane de lei, toate subscrise integral. Lista emitenților arată cât de variat a devenit instrumentul: orașul Sângera, municipiul Chișinău, municipiul Ceadîr-Lunga (de trei ori), satele Sireți și Costești, municipiul Ungheni și orașul Leova. Primele două emisiuni, de 7,5 milioane de lei, au fost deja rambursate integral. Celelalte șapte, cu un sold de 104,5 milioane de lei, sunt deservite la termen, conform prospectelor.
Cel mai convingător semn este că emitenții revin. Ceadîr-Lunga a ieșit pe piață de trei ori, cu volume tot mai mari: 3, 5 și apoi 8 milioane de lei. Sireți pregătește a doua emisiune pentru vara lui 2027. Interesul primăriilor a crescut și el: la apelul Expert-Grup din noiembrie 2025 s-au înscris 80 de primării, față de 10 la primul apel din 2020. Autorii notează totuși că programul din 2025 avea un obiect mai larg.
Instrumentul a fost adaptat realităților locale. Șase din cele nouă emisiuni au fost împărțite în două sau trei clase cu scadențe diferite, pentru că puține primării își pot permite să ramburseze tot principalul într-un singur an. Valoarea nominală de 100 de lei și zilele de subscriere rezervate persoanelor fizice au fost gândite pentru micii investitori.
Bani puțini la nivel de țară, mulți la nivel de comunitate
La scară macroeconomică, sumele sunt modeste. Cele 112 milioane de lei înseamnă circa 0,4% din cheltuielile pentru investiții ale tuturor bugetelor locale în perioada 2021 – august 2026. Pentru emitenții mici, însă, proporțiile se schimbă radical: o singură emisiune echivalează cu 18–43% din cheltuielile anuale pentru investiții și cu 4–14% din veniturile anuale ale bugetului local. Mai mult, banii atrași au cofinanțat proiecte cu o valoare totală de circa 150 de milioane de lei.
Pentru o comună, asta poate face diferența între un drum reparat acum și unul reparat peste un deceniu, după rândul la granturi.
Costul: competitiv, cu o capcană
Costul finanțării a crescut odată cu condițiile din piață. Cupoanele fixe au urcat de la 6,5–6,7% în 2021 la 9,5–10% în 2026. Prima de risc față de obligațiunile de stat cu scadențe similare a crescut de la circa 0,8 la circa 2 puncte procentuale. În 2025–2026, cupoanele municipale au fost chiar sub randamentul bonurilor de trezorerie de 364 de zile (9,3–10,1%), pe fondul unei curbe a randamentelor inversate pe piața primară.
Capcana a fost dobânda flotantă. Ea a ajutat la convingerea investitorilor, dar a mutat riscul de rată la primării. Cazul Chișinăului este grăitor: cuponul estimat al emisiunii sale a variat între circa 6% și peste 20% pe an în perioada inflației ridicate. Lecția este clară pentru orice primar: un împrumut ieftin la emisiune nu rămâne neapărat ieftin până la scadență.
Problema reală: cine cumpără și cine vinde
Aici studiul devine cel mai critic. Cele nouă emisiuni au strâns circa 280 de subscrieri, majoritatea de la persoane fizice. Emisiunile din 2024–2026 s-au închis în câteva ore sau zile, ceea ce pare un succes. Privit mai atent, e un simptom: cererea vine de la un cerc mic și fidel de investitori, nu de la o piață largă.
Comparația cu țintele oficiale e sugestivă. Emisiunile din august–septembrie 2026 au atras 117 investitori. În același timp, indicatorul CNPF privind investitorii nonprofesioniști activi pe piața de capital era de 188 în primul semestru din 2026, față de o țintă de 50.000 pentru 2027. Doar 0,8% dintre gospodării dețin obligațiuni.
Piața secundară este practic inexistentă. Rapoartele CNPF pe 2021–2025 consemnează o singură tranzacție bursieră cu obligațiuni municipale, plus una în afara bursei, înregistrată direct la Depozitarul Central Unic. Cine cumpără o obligațiune municipală o ține, de fapt, până la scadență.
Un merit neașteptat: au trezit piața de obligațiuni
Studiul scoate în evidență și un efect mai puțin vizibil. După 2005, CNPF nu mai înregistrase nicio emisiune de obligațiuni corporative și niciun prospect de ofertă publică de obligațiuni. În 2021–2022, singurele emisiuni de obligațiuni din țară au fost cele municipale. Abia după ele au venit emisiunile societăților financiare, în principal ale băncilor: 258 de milioane de lei în 2023 și 1,1 miliarde de lei în 2025. Acestea au acoperit însă nevoi de lichiditate, nu proiecte de investiții.
Primăriile au redeschis, așadar, un segment al pieței de capital închis de peste 15 ani. Ponderea lor rămâne totuși simbolică: 0,1% din valorile mobiliare evidențiate la Depozitarul Central Unic la finele lui 2025.
Ce urmează: ieșirea de sub tutelă
Cea mai incomodă constatare a studiului este că toate cele nouă emisiuni au avut nevoie de asistența tehnică a Expert-Grup, finanțată de un donator extern. Un instrument care funcționează doar cu un consultant plătit din afară nu este încă un instrument al pieței.
Autorii propun mai multe măsuri ca obligațiunile municipale să meargă singure:
- standardizarea procedurilor, prin revizuirea Instrucțiunii CNPF din 2018 privind înregistrarea obligațiunilor APL;
- un set-tip de documente pentru primării: modele de decizii ale consiliilor locale, evaluări ale impactului bugetar, formulare de emisiune;
- un mecanism permanent de asistență, cu Ministerul Finanțelor, CNPF și partenerii de dezvoltare, care să ajute primăriile să-și evalueze capacitatea de îndatorare și să-și pregătească proiectele;
- atragerea investitorilor instituționali (bănci, asigurători, fonduri de pensii), printr-un tratament prudențial apropiat de cel al titlurilor de stat, în măsura justificată de risc;
- condiții pentru o piață secundară: admitere la tranzacționare, mai multă transparență, mecanisme de formare a prețurilor;
- analiza emisiunilor în valută, cu atenție la riscul valutar și la sustenabilitatea datoriei locale;
- educație financiară la nivel național și o platformă centralizată de informare despre emisiunile existente și planificate.
Obligațiunile municipale au trecut testul de credibilitate: au fost subscrise integral, sunt rambursate la termen, iar emitenții revin. Nu au trecut încă testul de maturitate. Atâta timp cât o emisiune depinde de un donator, de câteva zeci de investitori fideli și de o piață fără tranzacții, vorbim de un program reușit, nu de o piață. Pentru o țară care își reformează administrația prin amalgamare și caută bani pentru cofinanțarea proiectelor europene, diferența dintre cele două contează. Primăriile mai mari și mai puternice, rezultate din comasare, ar putea fi primii beneficiari reali ai unei piețe care merge singură, dacă statul creează condițiile.
Sursa: Expert-Grup, „Impactul emisiunilor de obligațiuni municipale în Republica Moldova”, A. Lupușor, D. Pîntea, 2026.